Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция - Питер Л. Бернстайн

Процветание индексных фондов принесло Wells Fargo еще одно преимущество. При наличии большого числа различных акций в индексных фондах и взаимосвязанных стратегий многие транзакции кроссировались внутри организации с нулевыми издержками. Кроссирование происходит, когда один внутренний клиент продает то, что другой внутренний клиент хочет купить, поэтому компьютер может просто переместить активы с одного счета на другой без каких-либо затрат для обеих сторон. Таким образом, крупные транзакции могут исполняться без вовлечения официальной структуры затрат Уолл-стрит, без уплаты комиссий, без спреда между ценами продавца и покупателя и без влияния на рынок.

Я поинтересовался у Грауера, откуда берется избыток ценных бумаг на другой стороне сделок. В качестве примера он отметил, что активы, которые инвесторы передают в тот или иной индексный фонд, берутся главным образом из портфелей, принадлежавших до этого активным менеджерам. Клиенты помимо прочего постоянно меняют менеджеров, вкладывают или снимают деньги. В результате сегодня WFIA в его современном воплощении (т. е. Barclay Global Investors) имеет крупнейший в мире внутренний рынок с нулевыми затратами.

Такое сочетание политик, концепций и безупречности исполнения было невозможным во времена счетоводов и гор бумаги. Технологии и инфраструктура критически важны для превращения BGI в «двигатель инноваций», как Грауер характеризует эту организацию^{89}. Компьютер является центральным элементом не только при выборе акций, он также делает возможным осуществление большого объема ежедневных операций с сотнями акций и ведение связанного с ними учета. Без компьютера коммерчески выгодное применение теоретических разработок так и осталось бы неосуществимым.

* * *

Как Wells Fargo Investment Advisors превратилась в Barclay Global Investors? Первый шаг к этому был сделан в 1989 г., когда Wells Fargo сформировал совместное предприятие с Nikko Investment Advisors в Токио, в котором каждой из сторон принадлежало по 50 % бизнеса WFIA. Объединение оказалось удачным. Хотя Nikko ориентировалась на количественные методы, ей было чему поучиться у Wells Fargo. Nikko также имела обширные связи, и не только в Японии, но и по всей Азии, на рынки инвестиционного менеджмента которых иностранцам было очень трудно проникнуть.

К середине 1990-х гг. руководители высшего звена банка Wells Fargo, материнской компании WFIA, вновь задумались над тем, хотят ли они продолжать работу на глобальном рынке управления активами. У банка не было сильной позиции на глобальном уровне, однако он имел значительное конкурентное преимущество как региональная организация и не намеревался менять положение. WFIA-Nikko, несмотря на прибыльность, было неосновным бизнесом и отвлекало ресурсы, которые, по мнению руководителей Wells Fargo, могли принести больше в секторе коммерческого банкинга. Патриша Данн, разделявшая в то время пост генерального директора WFIA с Грауером, пыталась инициировать выкуп предприятия менеджерами, однако ее намерения ни к чему не привели.

Wells Fargo в конечном итоге продал бизнес целиком Barclays Bank в Лондоне, крупнейшему британскому банку, присутствовавшему во многих регионах мира. В Barclays помимо прочего было отделение количественных методов с опытными профессионалами, совместимое по философии с группой WFIA. WFIA получила новое название Barclay Global Investors или BGI, однако фундаментальный характер бизнеса WFIA и принципы управления были сохранены. Основным изменением стала концентрация на глобальных рынках в сотрудничестве с Barclays Bank, который помогал BGI наращивать масштабы – главный секрет прибыльности. BGI приобрела необычайно сильную конкурентную позицию на тех рынках, где банк Barclays предлагал свои продукты.

* * *

С того момента, как отмечает Грауер, «мы пошли другим путем. Мы превратились в организацию, способную обновляться и поддерживать свою жизнеспособность с помощью применения научных достижений и технологий». То, что Гроссман называет «поворотным моментом», произошло в 1994 г., когда BGI пригласила Ричарда Грайнолда на должность директора по исследованиям. До этого Грайнолд работал директором по исследованиям, а потом президентом BARRA, успешной исследовательской и консультационной фирмы в области инвестиций, основанной в 1973 г. Барром Розенбергом, который ушел из BARRA в 1985 г. и создал собственную компанию по портфельному менеджменту. Четыре года спустя к Грайнолду присоединился его бывший коллега по BARRA Рон Кан. В 1995 г. Грайнолд и Кан опубликовали книгу под названием «Активное управление портфелем: количественная теория и ее применение» (Active Portfolio Management: Quantitative Theory and Applications)^[57].

Название этой книги полностью раскрывает ее содержание. Она стала настольным пособием для персонала BGI на всех уровнях, открывшим путь к максимизации возможностей BGI. Книга в конечном итоге обозначила те цели управления, которые отличали BGI от конкурентов. Кроме того, «Активное управление портфелем» определило три концепции, ставшие теоретической основой для стратегических идей, над которыми давно работали в Wells Fargo и BGI. Этими концепциями в соответствии с терминологией Грайнолда и Кана были: информационный коэффициент (IC), ширина (BR) и информационное соотношение (IR).

Информационный коэффициент – это корреляция между прогнозируемой и реальной доходностью. Таким образом, IC является измерителем мастерства. Однако инвестиционный успех зависит не только от точности прогнозов доходности. Ширина характеризует число возможностей, в которых успешная организация по управлению портфелями может проявить свое мастерство. Грайнолд и Кан говорят об этом так: «[Ширина] показывает, сколько раз мы можем проявить свое мастерство. Если уровень нашего мастерства остается неизменным, то, по всей видимости, возможность прогнозирования доходности 1000 акций лучше возможности прогнозирования по 100 акциям»^{90}.

Так, одной из сложностей тактического распределения активов является ограниченность числа классов активов, с которыми вы имеете дело (это, главным образом, акции, облигации и денежные средства), а также низкая частота появления новых ставок. Таким образом, «ставка на направление рынка раз в квартал не обеспечивает достаточной ширины, даже если у вас есть мастерство»^{91}. В отличие от этого стратегия, которая работает на многих рынках по всему свету, а не только на рынке США, обеспечивает наибольшую ширину.

Последняя концепция – информационное соотношение, представляющее собой ключ к нирване в области управления портфелем: IR является «остаточным компонентом доходности, не коррелирующей с ориентиром», или альфой, деленной на волатильность этой остаточной доходности^{92}. Цель, другими словами, заключается не в традиционной попытке превзойти ориентир, а в том, чтобы делать это с достаточным постоянством, которое не оставляет места спору о том, является ли альфа реальной или случайной. Быть умным – это полдела. Умные решения без строгого контроля риска не дадут вам ничего.