Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция - Питер Л. Бернстайн

По состоянию на середину 2006 г. BGI была крупнейшим менеджером индексных фондов в мире с активами в $1,3 трлн^{86}. На этот бизнес приходится почти 80 % совокупных активов организации в размере $1,6 трлн, которые включают в себя активы биржевых индексных фондов в размере $230 млрд, что делает BGI ведущим мировым менеджером таких фондов (в 2000 г. активы биржевых индексных фондов составляли всего $2 млрд)^[52]. При этом BGI – один из крупнейших активных инвестиционных менеджеров, которые управляют активами стоимостью более $300 млрд. Только один сегмент хедж-фондов превышал в середине 2006 г. $127 млрд, что делает BGI шестым по величине менеджером хедж-фондов в мире^{87}. Все прочие менеджеры индексных фондов такого размера являются фондами фондов, в которых отдельные фонды группируются в пул и управляются аутсайдерами.

BGI к сегодняшнему дню имеет замечательную историю достижений, превосходящих мечты первоначальных руководителей Wells Fargo Trust Department. Как говорит Блейк Гроссман, нынешний генеральный директор фирмы, «практически любая отдельно взятая активная стратегия – в секторе акций, инструментов с фиксированным доходом, распределения активов или валют – дает положительную альфу с момента принятия. Иными словами, эти стратегии постоянно превосходят ориентиры с учетом риска, и мы используем их длительное время. Я могу припомнить лишь пару-тройку стратегий, от которых мы отказались за прошедшие 10 лет. Чаще всего мы просто преобразовывали их в новые стратегии. Так, фонд Yield-Tilt Fund был закрыт потому, что все его активы (и, конечно, наши акценты) были переведены в фонд Alpha Tilt. Тем не менее Yield-Tilt давал прекрасные результаты, когда мы закрыли его. Всего несколько раз мы сочли, что возможность получения альфы вряд ли сохранится, и ликвидировали стратегию»^[53].

С прибылью теперь все в порядке. Несмотря на исследовательский бюджет в размере $100 млн, совокупный доход на уровне $2,4 млрд обеспечивает операционную прибыль $1,0 млрд – почти 10 % доналоговой прибыли материнской компании Barclays Bank of London, совокупные активы которой приближаются к триллиону долларов.

* * *

Первый серьезный шаг к достижению прибыльности был сделан в сентябре 1983 г., когда по рекомендации Билла Шарпа Wells Fargo пригласил Фреда Грауера занять место генерального директора WFIA. Он должен был заменить Билла Фауза и Билла Янке, ветеранов WFIA и активных изобретателей новых стратегий. Грауер увидел свою миссию в стабилизации ситуации с персоналом и клиентами и одновременно в превращении WFIA в компанию роста и прибыли. Взамен он хотел получить вознаграждение на уровне независимых консультационных фирм, включая участие в прибылях. Некоторые из Wells Fargo знали Грауера, который когда-то там работал. Кроме того, он был профессором финансов в Колумбийском университете и Массачусетском технологическом институте (где познакомился с Фишером Блэком). Впоследствии Грауер оставил научную деятельность и стал работать в Merrill Lynch Capital Markets, однако там он чувствовал себя в изоляции и страдал от невозможности полностью реализовать свой потенциал.

Тем не менее о времени, проведенном в Merrill Lynch, Грауер отзывается как о «периоде преобразования». В Merrill Lynch он усвоил два основополагающих принципа: во-первых, зарабатывать деньги очень важно, и, во-вторых, «вы ничего не заработаете, если люди не поверят в вашу историю». Грауер говорил, однако, что он по-прежнему склонен к «интеллектуальным вещам». В качестве доказательства он сумел помириться с Фаузом и его коллегами, отношения с которыми у него были не слишком сердечными в прежние времена в Wells Fargo.

В 1985 г. трастовый департамент и руководители высшего звена банка Wells Fargo договорились о том, что руководство департамента будет действовать более свободно, а сам департамент станет более независимым. В связи с этим департамент получил название Wells Fargo Investment Advisors (WFIA) и был преобразован в полностью самостоятельный филиал и центр прибыли банка Wells Fargo. Подобное структурное изменение означало независимость для группы, а независимость подразумевала свободу от стандартов банка при определении размера вознаграждения. Свобода определения размера вознаграждения, однако, постоянно напоминала о том, что целью отделения было повышение прибыльности.

Прибыльность и рост немыслимы без клиентуры, а персонал Wells Fargo не привык ориентироваться на продажи. Когда нынешний генеральный директор Блейк Гроссман пришел работать в организацию в 1985 г. из Стэнфордской школы бизнеса (где он работал помощником Билла Шарпа), персонал WFIA, отвечающий за продажи, изо всех сил пытался заинтересовать потенциальных клиентов уникальными стратегиями, связанными со структурой индексного фонда, однако проигрывал в конкурентной борьбе традиционному менеджеру с активной стратегией. «Это происходило постоянно, – вспоминает Гроссман. – Мы слишком увлекались теоретическими и научными основами. Мы превозносили теорию и статистические тесты, а такой подход просто не находил отклика. Нам потребовалось время, чтобы понять, как нужно представлять новые продукты, и только после этого наши великолепные достижения стали ключевым аспектом при продажах».

* * *

Когда Грауер приступил к выполнению своих обязанностей в Wells Fargo, серьезной проблемой, с его точки зрения, было руководство, влюбленное в свои грандиозные идеи и наслаждавшееся борьбой с традиционалистами в сфере управления портфелями. Фактически руководство больше интересовала борьба, а не доходность. Тем временем организация не могла похвастаться заметным ростом рыночной доли и прибылями. Грауер ставил другую цель: сохранить бизнес, а затем развить его, т. е. добиться прибыльности в сочетании с «лучшими в своем классе» результатами без каких-либо провалов.

Грауер обратился к опыту Stagecoach Fund как к примеру того, с чем надо бороться. Фишер Блэк, Майрон Шоулз и Майкл Дженсен отмечали в эмпирических тестах CAPM, что акции с низкой бетой демонстрируют более высокую доходность, чем предсказывает CAPM, а акции с высокой бетой – более низкую доходность. Объяснений может быть два: либо CAPM ошибочна, либо CAPM правильна, но рынок был неэффективным и акции с низкой бетой оставались недооцененными. Джон Линтнер, один из инициаторов создания CAPM, утверждал, что причина в несовершенстве модели, а Блэк, Шоулз и Дженсен видели причину в неэффективности рынка.

Они начали искать причину, по которой инвесторы не скорректировали это отклонение в соответствии с положениями теории эффективного рынка. По их мнению, она заключалась в том, что инвесторы не могли заимствовать достаточно средств для подхлестывания роста недооцененных акций с низкой бетой до уровня, при котором определенная на основе CAPM ожидаемая доходность соответствует бете. Не могли они и продать в короткую достаточное количество переоцененных акций с высокой бетой, чтобы цены опустились до уровня, при котором определенная на основе CAPM ожидаемая доходность соответствует бете^[54].