Иррациональный оптимизм. Как безрассудное поведение управляет рынками - Роберт Дж. Шиллер

Теория эффективных рынков, в сущности, говорит о том, что разные возможности не дают различного инвестиционного результата. Самые опытные и информированные инвесторы, согласно теории, не смогут достичь большего успеха, чем самые неразумные. Они не способны этого сделать, поскольку их лучшее понимание ситуации уже полностью включено в цену акций.

Если мы принимаем исходное условие эффективных рынков, то не только у информированных инвесторов нет никаких преимуществ, но также получается, что и неинформированные ничего не теряют. Если бы неинформированные инвесторы систематически теряли деньги на сделках, то это предполагало бы возможность заработать для информированных – просто делать все с точностью наоборот. Однако, согласно теории эффективных рынков, у информированных инвесторов такой возможности нет.

Таким образом, исходя из теории, получается, что какие-то целенаправленные действия и сведения не играют особой роли в инвестировании. С точки зрения ожидаемой доходности инвестиций можно с таким же успехом выбирать акции наугад (например, бросить дротик от дартса в список акций, прошедших листинг). По этой причине многие думают, что им не следует обращать внимание на то, является данная акция переоцененной или нет, и считают, что могут игнорировать нестандартную оценку сегодняшнего рынка.

Но почему самые опытные и информированные инвесторы должны устанавливать цены? На рынке много менее опытных или информированных инвесторов, которые покупают и продают акции. Разве они не должны влиять на курс?

Идея, о которой говорилось ранее, заключается в том, что информированные инвесторы благодаря своей успешной торговле уже практически захватили рынок и теперь устанавливают правильный курс акций; менее осведомленные инвесторы реже предпочитают держать акции, поэтому почти не влияют на рынок. Этот аргумент легко опровергнуть. Прежде всего, если в этом заключается причина, почему доминируют информированные инвесторы, то тогда должны быть примеры их успешных сделок; в противном случае они могли бы использовать свою осведомленность для захвата рынка. Но если успешные сделки имели место, значит, такие возможности должны были сохраниться и по сей день, так как информированные инвесторы иногда покидают бизнес и требуют замены. Нельзя утверждать, что информированные инвесторы захватили власть на рынке еще 100 лет назад и что с тех времен они доминируют, поскольку опытные и информированные трейдеры того времени уже все отошли в мир иной.

Еще одно доказательство справедливости теории эффективных рынков заключается в том, что профессиональные инвесторы, институциональные инвестиционные менеджеры или аналитики по ценным бумагам не демонстрируют в целом каких-либо способностей по опережению действий рынка, наоборот, они часто не успевают за рынком, поскольку все внимание сосредоточено на транзакционных издержках и комиссии за управление. Это может показаться странным, так как считается, что профессионалы больше знают об инвестициях и у них более систематизированный подход, чем у частных инвесторов. Но, возможно, все выглядит так лишь на первый взгляд. Частные инвесторы консультируются у профессионалов и, кроме того, следят (хотя и с задержкой) за тем, что делают последние. Поэтому может и не быть большой разницы между результатами рынка в целом и профессиональных инвесторов, даже если их анализ очень ценен для других. Частные инвесторы, обладающие достаточными ресурсами, также, как правило, образованные и умные люди. Более того, согласно последним исследованиям, советы профессионалов действительно чего-то стоят, если на них достаточно быстро среагировать^{260}.

В конечном счете причина того, что в ходе исследований не обнаружилось убедительных доказательств, что осведомленные инвесторы больше зарабатывают, заключается в неэффективной оценке информированности инвесторов. Институциональные инвесторы как группа не обязательно умнее частных инвесторов. У нас нет данных об IQ инвестиционных менеджеров, которые позволили бы сравнить результаты их работы с их уровнем интеллекта, но даже если бы они были, то непонятно, как оценивали бы соответствующие тесты необходимые способности.

В одном из своих исследований Джудит Шевалье и Гленн Эллисон подошли очень близко к искомым данным для оценки интеллекта инвестиционных менеджеров. Они использовали средние показатели теста способности к обучению (SAT), применявшегося в колледжах, где учились менеджеры. Ученые действительно обнаружили определенные доказательства того, что менеджеры с более высоким баллом по тесту показывали и более значительные результаты сейчас, даже с учетом иных факторов^{261}.

Другой подход к определению того, могут ли более умные инвесторы зарабатывать на акциях, основан на данных о постоянном успешном инвестировании в прошлом. Имея на руках информацию о сделках частных инвесторов и зная, что некоторые из них торгуют лучше других, мы должны были бы найти тех, кто постоянно терпит убытки. В сущности, мы можем измерить инвестиционные способности трейдера, проанализировав его прошлые успехи, а затем сравнив их с успехами сегодня.

Выяснилось, что успех взаимных фондов трудно назвать постоянным^{262}. Но взаимный фонд – организация, а не частное лицо. До последнего времени было трудно найти единую базу данных со сделками частных инвесторов.

Однако в одном из недавних исследований были использованы данные по всем дневным трейдерам, торгующим на Тайваньской фондовой бирже, информация по которым накапливалась в течение пяти лет. Исследователи обнаружили, что трейдеры могут успешно торговать постоянно^{263}. Выяснилось также, что большинство дневных трейдеров не покрывают даже свои торговые издержки, и только лишь часть из них постоянно зарабатывает. Со временем неудачники чаще всего оставляют это занятие, а успешные трейдеры, наоборот, начинают торговать активнее.