Новая поведенческая экономика. Почему люди нарушают правила традиционной экономики и как на этом заработать - Ричард Талер

При этом вовсе не Рационалы подгоняли котировки технологических компаний в конце 1990-х. Хоть это и может показаться загадочным, но отчуждение части «Palm», казалось, принесло плоды. Когда 13 декабря 1999 года было впервые объявлено о плане отделить «Palm» от «3Com», акции «3Com» торговались по цене 40 долларов, но к моменту первичного размещения акций «Palm» на бирже 1 марта 2000 года цена акций «3Com» преодолела отметку 100 долларов. Такой результат оправдывает дорогостоящую процедуру по отчуждению «Palm»! Однако самое любопытное в этой истории еще впереди.

Когда происходит отделение части компании, сначала только 5 % «Palm» переходят в руки внешних инвесторов. Остальные акции «3Com» оставляет себе. Затем, через несколько месяцев, каждый акционер «3Com» получает 1,5 акции «Palm». Вот здесь на сцену выходит закон единой цены. Как только первые акции «Palm» проданы и начинают торговаться, у акционеров «3Com» возникают как бы две отдельные инвестиции. Одна акция «3Com» включала 1,5 акции «Palm» плюс долю в остальной компании «3Com», или, как это называют финансисты, «никчемные акции». В рациональном мире цена за акцию «3Com» равнялась бы стоимости «никчемной акции» плюс 1,5 цены акции «Palm».

Инвестиционные банкиры, занимавшиеся размещением акций «Palm», должны были определить, какую цену назначить. По мере того как росло волнение по поводу IPO, они продолжали поднимать цену, в конечном итоге установив ее на уровне 38 долларов за акцию, но, когда акции «Palm» начали торговаться, цена подскочила и в конце дня торгов превысила 95 долларов. Вот это да! Инвесторы на самом деле с энтузиазмом оценивали перспективы «Palm» в качестве независимой компании.

А что же должно было произойти с ценой акций «3Com»? Давайте подсчитаем. Каждая акция «3Com» включала 1,5 акции «Palm», и если умножить 95 долларов на 1,5, то получим 143 доллара. Более того, остальная часть бизнеса «3Com» была довольно прибыльной, поэтому вы понимаете, что цена акций «3Com» должна была вырасти минимум до 143 долларов и, возможно, еще больше. Но на самом деле в тот день акции «3Com» упали в цене до отметки 82 доллара на момент закрытия торгов. Это означает, что рынок оценивал «никчемные акции» «3Com» по цене минус 61 доллар за акцию, т. е. суммарно минус 23 миллиарда долларов! Да, вы все поняли верно. Фондовый рынок как бы говорил, что стоимость остальной части бизнеса «3Com», прибыльного бизнеса, составляла минус 23 миллиарда долларов.

Рис. 16. Занятная арифметика компаний «Palm» и «3Com»

Самый первый постулат теории финансов, еще более фундаментальный, чем закон единой цены, гласит, что цена акций никогда не может быть отрицательной. Можете выбросить свои акции, если хотите, у акционеров ограниченная ответственность, поэтому в самом крайнем случае цена акций может упасть до нуля. Ни одна компания не может стоить минус 100 долларов, и уж точно она не может стоить минус 23 миллиарда долларов. Но именно это утверждал рынок.

Подумаем об этом иначе. Предположим, Рационал заинтересован в том, чтобы инвестировать в компанию «Palm». Он может заплатить 95 долларов и получить одну акцию «Palm», либо он может заплатить 82 $ и получить одну акцию «3Com», которая включает 1,5 акции «Palm» плюс долю в «3Com». Кажется, что решение очевидно! Зачем покупать напрямую акции «Palm», когда можно получить больше акций за меньшие деньги, если купить «3Com», тем более вдобавок вы получаете долю в еще одной компании бесплатно?

Это пример колоссального нарушения закона единой цены. Этот феномен был настолько вопиющим, что получил широкую огласку в СМИ. Тем не менее стоимость «никчемных акций» «3Com» оставалась отрицательной еще несколько месяцев.

Как это могло произойти? Необходимы два условия, чтобы произошло нарушение закона единой цены и чтобы этот эффект сохранялся продолжительное время. Во-первых, нужны инвесторы с необъяснимым желанием купить чистую, незамутненную версию «Palm», а не разбавленную дополнительными деньгами и долей в прибыльной компании. Другими словами, нужны шумовые трейдеры, те самые, которых Саммерс называл ИДИОТАМИ. Учтите, что даже если некоторые люди и купят акции «Palm», зная, что цена на них завышена, но все же надеясь продать их потом идиотам по этой завышенной цене, – что ж, в любом случае вам нужны «болваны», чтобы эта схема сработала.

Второе условие состоит в том, чтобы помешать «умным деньгам» вернуть цены на тот уровень, на котором они и должны находиться. Обычный «разумный» инвестор купит акции «3Com» вместо «Palm». Но истинный Рационал пойдет еще дальше. Умная сделка в этой ситуации заключается в том, чтобы купить акции «3Cоm» по заниженной цене и продать без покрытия соответствующее число предлагающихся акций «Palm». Затем, когда сделка завершена, инвестор продает полученные акции «Palm», использует их, чтобы выплатить свой займ, и ему еще остается прибыль, равная цене акций «3Com», по которой они торгуются как акции независимой компании. Это беспроигрышный вариант. Почему тогда никто не воспользовался им, учитывая, что это всем известный способ заработать? Проблема была в том, что в рамках IPO было продано так мало акций «Palm», что этого было недостаточно, чтобы удовлетворить спрос всех, кто желал их занять: предложение акций для займа превышало спрос со стороны тех, кто хотел их занять, чтобы продать без покрытия. Это значит, что умные деньги не смогли привести относительные цены «Palm» и «3Com» к рациональному равновесию, когда цена «3Com» равнялась бы 1,5 ценам «Palm».^[67]

История «Palm»/«3Сom» не уникальна.^[68] Еще в 1923 году Бенджамин Грэхем заметил, что компания «ДюПон» владела большим количеством акций «Дженерал моторс», но странным образом рыночная стоимость «ДюПон» приблизительно равнялась стоимости ее доли в «Дженерал моторс». Несмотря на тот факт, что «ДюПон» вел высокоприбыльный бизнес, его стоимость приближалась к нулю. Грэхем провернул умную сделку, купив «ДюПон» и продав акции «Дженерал моторс» без покрытия, заработав кучу денег, когда цена акций «ДюПон» пошла вверх.