Когда гений терпит поражение - Роджер Ловенстайн

Если отслеживать ситуацию на рынке хотя бы время от времени, вероятно, у занимающегося этим делом человека возникнет внутреннее ощущение, что акции (или облигации) зачастую необъяснимо волатильны: они совершают великое множество колебаний в разные стороны. Самым очевидным примером таких движений был «черный понедельник», когда без всяких к тому поводов рынок обрушился на 23 %. Позднее экономисты вычислили, что если бы рынок открывался ежедневно с момента сотворения Вселенной, то шансы на такое резкое падение за один-единственный день все равно были бы ничтожно малы. И даже если бы срок существования Вселенной повторился один миллиард раз, то и в этом случае такой крах был бы теоретически невероятен^[92]. Однако, как бы то ни было, обвал произошел. Очевидно, что прошлая волатильность, на основании которой делались расчеты, не подготавливает инвесторов к поджидающим их ударам и не предупреждает заранее о том, когда могут обрушиться такие удары.

Почему на финансовых рынках крайние случаи бывают чаще, чем при бросках монетки, и гораздо чаще, чем пресловутая «буря, происходящая раз в столетие», которую партнеры LT позднее будут поминать как корень всех своих несчастий? Главное условие случайных событий состоит в том, что каждый новый бросок монеты независим от предшествующего броска. Монетка не помнит о том, что три раза подряд выпала решкой; шансы при четвертом броске все равно 50:50.

А у рынков есть память! Иногда тренд сохраняется только потому, что трейдеры ожидают (или боятся), что он сохранится. Инвесторы порой рабски следуют тренду, полагая, будто точно так же поступают многие другие инвесторы. Такая инерционная торговля не имеет ничего общего с логической оценкой ценных бумаг и не соответствует идеальному представлению о рациональных инвесторах, работающих на эффективных рынках. Но по-человечески она понятна. После трех неудачных «бросков» на рынке четвертый может уже и не быть полностью случайным. Некоторые трейдеры понесли убытки и теперь вынуждены продавать; кое-кто из инвесторов, заглянув через плечо неудачников, впал в панику и решил опередить таких продавцов поневоле (что, собственно, и случилось с казначейскими облигациями той весной, когда дебютировала LT). Всюду, где присутствует человеческий дух, возможны и небольшие, и даже крупные скачки масштаба «черного понедельника»^[93]. Их и отметил Фама^[94].

Именно этот человеческий дух напрочь отсутствовал на сконструированных Мертоном рынках. Мертон признавал, что его модели отражают некое идеальное состояние, поэтому мир его работ состоял из идеальных, совершенных цен и рациональных инвесторов. Даже манера разговора у Мертона была деревянной и сухой. Казалось, что он старается лишить жизнь ее эмоционального содержания и свести к управляемым абстрактным представлениям. Свою дисциплину он преподавал со страстью, наэлектризовывая собравшихся в аудитории слушателей, но на уровне личного общения этот курчавый, щекастый профессор был формален и отстранен. За исключением своего «феррари», который он обожал, вопросы райского блаженства были для него предметом глубоко академической дискуссии. Он не жалел времени, особенно для студентов, но не был склонен к компромиссам или к изменению своего мнения. Один из его студентов вспоминает: «Слушать Мертона было все равно что слушать проповеди Билли Грэма».

Исполненный евангелической праведности, Мертон презирал самую возможность того, что инвесторы – это не простые калькуляторы, и без уныния игнорировал вспышки их эмоций. Таким образом, ему принадлежит честь внесения значительного теоретического вклада в создание «появившихся в 1980-е годы продуктов страхования портфеля ценных бумаг». Мертон был словно слеп и глух к тому факту, что, когда живые люди испытали эти продукты, теория страхования портфеля провалилась самым жалким образом^[95]. Даже слово «спекулятивный» Мертон брал в кавычки; вероятно, сама мысль о том, что оно может иметь отношение к реальным инвесторам, была ему неприятна, и он касался ее не иначе как пинцетом. Действительно, когда Мертон обращался к «известным и ярким фрагментам из трудов Кейнса», он распинал английского экономиста и писателя за грех, заключавшийся в том, что Кейнс позволил себе раз-другой употребить в работах человечные эпитеты. Мертон был помрачен абсолютной верой, которая делала компромисс невозможным. Неудивительно, что когда американский экономист Роберт Шиллер осмелился высказать предположение об излишней для соответствия модели совершенного рынка волатильности, Мертон воспринял сомнение как угрозу всему возведенному им зданию. «Едва ли стоит говорить о значении подобного вывода. Если развить отрицание Шиллером эффективности рынков, то возникает серьезная неуверенность в обоснованности этого краеугольного камня современной финансово-экономической теории»^[96].

Трейдеры LT, конечно, знали, что модели несовершенны. «Они не работают бесперебойно, – говорил Роберт Ставис, бывший сотрудник Группы арбитражных операций компании Salomon, – но это было лучшее из всего, чем мы располагали. Вы поглядите на трейдеров былых времен, которые работали как проклятые, до изнеможения. А у вас была модель, были все цифры, и в конце концов вы начинали думать, что цифры превосходят усилия людей».

Трейдеры LT не были роботами. Еженедельно они часами обсуждали, порой горячо, импликации моделей и стоит ли следовать их подсказкам. Они также отдавали себе отчет в опасностях, таящихся в «жирных хвостах», предполагающих непредсказуемые катастрофы, и пытались адаптировать модели в соответствии с этим ожиданием. Но возможно ли вообще запрограммировать непредвиденное? Большая часть операций, проводимых LT, не была сопряжена с особыми рисками. Впрочем, и такие операции нельзя было считать совершенно безопасными. К тому же степень риска не поддавалась точному расчету. Проблема математических расчетов заключается в том, что эта дисциплина имеет дело с несомненными событиями, которые по своей сути неопределенны. «Возьмем в качестве примера Монику Левински, которая направляется в кабинет Клинтона с пиццей. Вы и понятия не имеете, куда все это зайдет и чем закончится, – заметил отказавшийся инвестировать в LT Макс Баблиц из компании Conseco. – Однако если вы примените к этой ситуации математику, то получите равную 38 % вероятность того, что Левински намеревается заняться оральным сексом с Клинтоном. Возможность вычисления вероятностей кажется отличным делом, но оно всего лишь догадка».